家电下乡政策退出 盘点九只金股

　　自12月1日起，首批试点省市不再享受财政补贴政策

　　作为我国应对2008年全球金融危机冲击、拉动消费的一项重要政策--家电下乡政策将迈出"退出"的脚步。

　　财政部、商务部、工信部日前联合下发通知，2011年11月30日，山东、四川、河南、青岛三省一市家电下乡政策如期结束。自2011年12月1日起，户口所在地为三省一市的原补贴对象购买家电下乡产品（含地方自主增加品种），不再享受财政补贴政策。

　　通知明确，2012年1月6日零时起，中标区域仅限于三省一市的家电下乡生产企业、销售企业以及三省一市所有家电下乡备案销售网点在家电下乡信息管理系统中的功能权限将全部停止。2012年3月1日零时起，三省一市财政部门在信息系统中的审核兑付功能将关闭。

　　通知还强调，政策到期后，三省一市家电下乡销售企业要督促原所属备案销售网点立即撤下"家电下乡指定店"标识，不得利用家电下乡名义进行任何形式的宣传。在三省一市未销售完的家电下乡产品，可以作为普通商品继续销售。

　　资料显示，2007年12月起，我国在山东、四川、河南、青岛三省一市试点家电下乡政策。2008年12月推广至14个省市自治区，并于2009年2月面向全国展开。家电下乡产品也从过去的4个增到8个，除了之前推出的彩电、冰箱、手机、洗衣机之外，又新增了摩托车、电脑、热水器和空调。

　　家电下乡政策成效显著，拉动消费效果明显。截至2011年上半年，全国家电下乡产品销售5093.8万台，实现销售额1245.75亿元，同比分别增长56.7%和83.7%。截至2011年6月30日，家电下乡累计销售1.65亿台，实现销售额3663.7亿元。

　　据了解，按照原先家电下乡执行4年的计划，先期执行的三省一市到今年11月底就将结束，后续推广的省市自治区按计划最后的结束时间为2013年1月底。

　　对于政策退出对家电市场、家电企业的影响，贝叶思（北京）咨询研究员宋锐表示，家电下乡政策的退出，农村市场购买家电的积极性将被削弱，未来家电市场可能出现供给远远大于需求的状况，行业或将引发一轮价格战。(.证.券.时.报)

　　家电下乡政策进入退出程序 首批试点12月停止

　　通知称，2011年11月30日，山东、青岛、河南、四川家电下乡政策如期结束

　　作为我国应对2008年全球金融危机冲击、拉动消费的一项重要政策--家电下乡政策将迈上"退出"的脚步。

　　记者日前从财政部获悉，财政部、商务部、工信部三部门日前联合下发通知称，从2011年11月30日起，山东、青岛、河南、四川（以下简称"三省一市"）家电下乡政策如期结束。自2011年12月1日起，户口所在地为三省一市的原补贴对象购买家电下乡产品（含地方自主增加品种），不再享受财政补贴政策。

　　对此，贝叶思（北京）咨询研究员宋锐称，在家电下乡政策的带动下，家电企业受益良多，取得了不俗的业绩，也进一步刺激了行业继续扩张的野心，包括一些大企业扩大产能和一些小企业也纷纷加入家电生产。但随着家电下乡政策的退出，农村市场购买的积极性将被削弱，加上当前国际市场不是很乐观，未来家电市场可能出现供给远远大于需求的状况，行业或将引发一轮价格战。

　　根据通知，2012年1月6日零时起，中标区域仅限于三省一市的家电下乡生产企业、销售企业以及三省一市所有家电下乡备案销售网点在家电下乡信息管理系统中的功能权限将全部停止。2012年3月1日零时起，三省一市财政部门在信息系统中的审核兑付功能将关闭。三省一市财政部门要在加强政策宣传的同时，统筹协调好各个环节，及时审核兑付在政策实施期内已购买家电下乡产品的补贴资金（以产品销售发票和标识卡为准），既要确保资金安全，又要做到应补尽补。

　　与此同时，通知强调，政策到期后，三省一市家电下乡销售企业要督促原所属备案销售网点立即撤下"家电下乡指定店"标识，撤掉店内所有家电下乡有关宣传材料，取消家电下乡专区（专柜），不得利用家电下乡名义进行任何形式的宣传。在三省一市未销售完的家电下乡产品，可以作为普通商品继续销售。

　　据了解，自2007年12月起，我国在山东、四川、河南、青岛三省一市进行试点。为应对全球金融危机，自2008年12月起，家电下乡面向14个省市自治区进行了推广，随即在2009年2月面向全国展开；产品也从过去的4个增到8个，除了之前推出的"彩电、冰箱、手机、洗衣机"之外，又新增了摩托车、电脑、热水器和空调。

　　家电下乡政策成效显著，拉动消费效果明显。截至2011年上半年，全国家电下乡产品销售5093.8万台，实现销售额1245.75亿元，同比分别增长56.7%和83.7%。截至2011年6月30日，家电下乡累计销售1.65亿台，实现销售额3663.7亿元。

　　据了解，按照原先家电下乡执行4年的计划，先期执行的三省一市到今年11月底就将结束，后续推广的14个省市自治区除先期的三省一市外执行到2012年11月底，按计划，其余地区结束时间将在2013年1月底。(.证.券.日.报)

　　西南证券：需求拉动型品类增长明显

　　事件：

　　商务部发布最新家电下乡销售数据：2011 年8 月全国家电下乡产品共销售696.0 万台，同比、环比分别下滑1.3%和7.3%；实现销售额186.6 亿元，同比增长9.5%、环比下滑6.6%。今年1-8 月，家电下乡产品累计销售6541 万台，实现销售额1632 亿元，同比分别增长41.3%和61.9%。截至2011 年8 月，全国家电下乡产品累计销售1.8亿台，实现销售额4050 亿元，发放补贴460 亿元。

　　点评：

　　首批试点省份消费保持强劲 河南和山东作为首批试点省份，在家电下乡活动第4 年仍能保持强劲增长态势。从地区看，山东、河南等六省销售额均超10 亿元，合计占全国家电下乡产品销售总额50%以上；从产品品类看，冰箱、彩电销售额超40 亿元，合计占总销售额的50%。从企业看，海尔集团、海信集团(微博)、美的集团位列销售额前3 名，占当月下乡销售总额的1/3。

　　空调销售维持高景气度 目前农村空调销售高增长得以维持，冰箱、彩电销售数据增速放缓，洗衣机表现疲弱。 就销售额而言，冰箱、彩电销售额最大。目前我国空调的保有量相对不高，地区差别较大。随着空调销售企业价格调整到位，未来空调内销市场仍会保持15%左右稳定增长。被迅速打开的三四级市场极低的保有率，给予空调行业进一步成长的空间。

　　需求直接拉动品类增长特征明显 8 月热水器销售额同比大增66%，在各品类中增速突出，需求拉动明显。2011 年下半年家电行业政策拐点临近，政策拉动的销量增长已略显趋缓态势。伴随着已有家电消费刺激政策的逐步退出历史舞台，以需求驱动为主的家电消费将呈现稳健增长态势。三四级市场中，家电的保有量还远未触及到增长天花板，品牌优势明显，渠道规模化的家电公司将得以持续收益。

　　风险提示 行业增速未达预期，原材料价格上涨超预期。（.西.南.证.券）

　　海通证券：8月家电下乡销量同比下滑1.3%

　　事件：商务部近日发布最新家电下乡销售数据：2011年8月全国家电下乡产品共销售696.0万台，同比、环比分别下滑1.3%和7.3%；实现销售额186.6亿元，同比增长9.5%、环比下滑6.6%。今年1-8月，家电下乡产品累计销售6541万台，实现销售额1632亿元，同比分别增长41.3%和61.9%。截至2011年8月，全国家电下乡产品累计销售1.8亿台，实现销售额4050亿元，发放补贴460亿元。

　　从地区看，山东、河南等六省销售额均超10亿元，合计占全国家电下乡产品销售总额50%以上；从产品品类看，冰箱、彩电销售额超40亿元，合计占总销售额的50%。从企业看，海尔集团、海信集团、美的集团位列销售额前3名，占当月下乡销售总额的1/3。

　　点评：

　　8月下乡销量同比下滑1.3%，销售额同比增长9.5%。据商务部数据，二季度家电下乡呈负增长，7月销量、销售额分别同比增长12%、25%，但从8月数据来看下乡增速持续低迷，销量同比下滑1.3%，低于市场预期。据渠道调研了解，目前农村空调销售呈高速增长，冰箱、彩电销量大但基数压力下增速放缓，洗衣机表现较弱。随着政策刺激效应的减弱以及三省一市政策即将到期的影响，家电下乡占农村家电消费比例逐步降低；结合我们调研了解的情况，我们推测农村市场家电销售情况可能略好于家电下乡数据。

　　冰箱、彩电销售额最大，热水器本月增长66%。8月冰箱仍为下乡产品中的最大品类，销售额超40亿元，主要受益于7/8月为制冷产品销售旺季。值得注意的是本月热水器销售额同比大增66%，在各品类中增速较为突出。

　　山东、河南等六省销售额占比超过50%。本月首批试点省市的销售占比仍较高，政策退出对于冰洗彩电等行业势必造成短期冲击；但我们仍然维持年初观点，中长期而言政策退出有利于龙头企业份额的提升。

　　我们的观点及投资建议。据调研了解，农村空调需求爆发，冰洗彩电增速虽然放缓但仍保持一定增长；受家电下乡刺激效应减弱、政策退出对行业造成短期冲击等影响，下乡产品在农村家电消费中的占比逐步降低，我们推测农村市场家电销售情况可能略好于家电下乡数据。目前从基数、保有率角度来看，空调空间最大，目前受农村普及需求启动带动景气度最高；8月大范围高温天气背景下空调旺销，增速有望再超预期；目前市场对空调行业下半年增速非常谨慎，超预期可能性大。经过一段时间的调整，三大龙头企业的估值优势再次显现：格力电器2011考虑增发摊薄后PE也仅有11倍出头；青岛海尔目前股价对应2011年9.5倍PE；美的电器今年动态PE14倍；估值均处于历史底部，维持"买入"评级。

　　风险提示。行业增速放缓；原材料价格持续上涨；价格竞争激烈。（.海.通.证.券）

　　光大证券：家电行业二季度增长率放缓 成本压力消除

　　行业事件简述：

　　家电板块中报公告完毕。

　　二季度增长率放缓，成本压力基本消除

　　2011 年上半年，家电板块收入同比增长32%，高于家用电器和音像器材类零售额23%的增长率，表明市场集中度的提升在继续。由于成本压力，归属上市公司股东净利润合计同比增长27%，略低于收入的增长。

　　一季度受原材料成本压力较大，板块毛利率同比下降 1.5 个百分点，净利润也同比下滑0.2 个百分点。家电行业提价具有滞后性，到二季度成本压力基本得到消化，毛利率同比上升0.4 个百分点，净利润同比维持稳定。大家电第二季度毛利率下滑的趋势得到扭转，但小家电和照明毛利率第二季加速下滑。

　　空调产业链表现优秀，油烟机、燃气灶、燃气热水器公司也很有特点受益于空调行业的高增长，格力电器和美的电器收入增长带动白电板块上半年增长46%，增速明显高于其他子板块。同时，空调带动上游相关配件如海立股份、三花股份、盾安环境实现快速增长，间接带动家电配件板块实现较高的增长。值得一提的是油烟机、燃气灶、燃气热水器公司表现较有特色，华帝股份、老板电器、万和电器收入增长稳定，而净利率增长明显高于收入增长，体现出这个子行业独特的成本转嫁能力。

　　海外家电企业：收入增长稳定，但二季度利润下滑明显

　　海外家电企业 2011 年上半年收入总体增长16%，增长较好的企业主要是日本企业，同比增长24%。一季度和二季度收入分别增长15%和16%，表现稳定。

　　净利润的表现并不理想，欧美企业和韩国企业业绩明显下滑，仅由于日本企业的扭亏为盈，上半年整体净利润增长10%。第二季度净利润整体下滑-6%，相比一季度增长36%有明显的下滑趋势。

　　大跌之后家电板块估值进入投资区，但尚缺催化剂

　　8 月是难熬的一个月，家电板块整体下跌9 个百分点，行业跌幅居前。目前家电板块的估值已经下跌至较低的位置，整体动态估值仅16 倍。而白电板块更是估值仅次于金融服务。因此我们认为家电板块整体已经处于底部，具备投资价值。未来上涨仅欠缺催化剂。（.光.大.证.券）

　　东兴证券：家电行业增速放缓 关注龙头企业

　　事件：

　　2011 年8 月31 日家用电器行业40 家上市公司11 年中报公布完毕，整体继续保持稳定增长。

　　观点：

　　1、上半年行业增速放缓，空调行情一枝独秀

　　2011 年上半年行业整体收入和归属于母公司净利润分别增长31.58%和34.47%，高于全部A 股的27.17%和

　　23.77%。纵观2000 年以来的10 年，从2000 年到2008（除2001、2002 年以外）家电行业的收入增速均低于A 股的收入增速，从2009 年开始家电行业的收入增速就开始持续超越A 股整体收入增速。这主要得益于国内外环境的改善：国内方面，为提振内需国家实施了家电下乡和节能惠民补贴政策，同时城镇化率不断提升，极大的刺激了国内需求；国外方面，经济危机之后发达国家的需求逐步恢复，同时来自新兴市场的需求大幅增加。

　　2011 上半年经营环境比较复杂，国家继续对房地产市场实施严厉地调控，由通涨导致的原材料和人工成本对企业形成了很大压力，欧债危机和美债危机对海外需求的冲击较大，家电行业能在这样严峻的情况下保持30%以上的收入和净利润增长实属不易。

　　今年以来家电下乡销售数据起伏较大，一季度增速很高，二季度陷入负增长，已经启动了四年之久的家电下乡政策效应减弱也在情理之中。就农村市场来看，在家电下乡的推动下，农村家庭的彩电、冰箱、洗衣机保有量增速较快，因此增速有所放缓，空调仍然维持高增长。

　　分产品来看，空调行情表现远超冰箱、洗衣机、小家电、彩电等其他家电产品。上半年空调内销、外销同比增长34.55%、27.44%。6 月份洗衣机内销首次出现负增长，这与其较高的基数和保有率有关，上半年洗衣机内销、外销同比增长19.24%、13.22%。冰箱的销售情况好于洗衣机，上半年冰箱内销、外销同比增长26.35%、10.74%。彩电方面，上半年内销低于市场此前10%的增幅预期，销量和销售额分别同比下滑了36％和13％。

　　2、下半年行业情况仍比较复杂

　　下半年国家继续对房地产市场实施从紧调控的概率比较大，而房地产市场的冷热将直接影响到家电市场。此外，保障房建设对家电需求存在滞后效应，下半年尚看不到显著的影响。

　　家电下乡政策：按照国务院原定的实施方案，山东、河南、四川、青岛三省一市首批试点地区的家电下乡政策将在今年11 月到期，其他地区也将于2012 年11 月到期，随着截止日期越来越近，国家相关主管部委并无政策将延续的明确表态。家电下乡以来，三四级农村市场对家电行业的高增长刺激明显，家电企业也意识到了农村市场的巨大潜力，纷纷下沉销售渠道。

　　节能惠民补贴方面：实施已有2 年的"空调节能惠民补贴项目"在今年6 月到期后取消。空调节能惠民补贴主要针对定频空调，在厂家的推动下，定频空调将逐步被淘汰，变频空调正在成为主流。此外国内空调市场饱和率仍然很低，空调市场仍将维持高增长。

　　3、投资逻辑

　　下半年整个宏观经济层面仍存在较大的不确定性，我们遵循两条选股逻辑。第一，选择具有高成长性的空调行业：推荐格力电器、美的电器、三花股份第二，选择行业龙头企业，他们能够在激烈的行业竞争中维持甚至提升市场份额，控制成本的能力也强于竞争者，盈利稳定，推荐海信电器、老板电器、万和电气、苏泊尔。

　　风险提示

　　1、宏观经济对家电需求的影响。

　　2、原材料、人力成本上升对企业盈利压力日益严重。（.东.兴.证.券）

　　东方证券：家电行业增速放慢 渠道优势成为关键

　　现象：

　　近期家电行业的热点现象是制造企业纷纷加大了对渠道建设的投入力度， 除了传统的一直深耕渠道的白电龙头企业之外， 这一波的特点是一些二三线品牌白电、黑电企业和厨卫家电企业也纷纷加速渠道建设。

　　研究结论：

　　行业增速趋稳：随着过去几年支持行业高增长的政策因素逐步退出，主要品类的快速普及以及技术方面革命性创新的缺失，部分品类增速已有较明显的下滑。预计未来行业整体销售趋于平缓的趋势将逐步得到明确；产能集中释放有可能影响行业盈利能力：过去几年行业持续高景气，推动各个厂家快速扩张产能，目前正处于新增产能集中释放的阶段， 如果结合部分品类需求增速逐步往下的判断来看，我们预计产能供应和需求增速之间的逐渐不匹配将以价格竞争的方式对行业盈利能力产生一定负面影响；

　　渠道端可能会趋于强势，议价能力上升：随着需求增速的逐步下降， 除了制造商品牌的竞争之外，我们相信现在正处在一个产业链上议价能力阶段性地从制造端向渠道端（国美(微博)苏宁等KA + 经销商渠道）转移的过程， 表现为下一阶段渠道端可能会获得更好的价格政策、促销支持等，形成事实上的制造与渠道的利润竞争；

　　利润增速慢于收入增速可能持续到下一个景气周期： 由于以上因素以及原材料价格上升的影响，行业在收入增速、利润增速下降之余，将同时出现利润增速慢于收入增速的现象并可能会持续到下一个景气周期；渠道价值凸显：机会在于三四线及以下市场，以及行业整合带来的份额上升，但均需要渠道支持以获取份额，渠道价值由此凸显。

　　投资策略：我们重点推荐已经具有渠道优势（不再需要大量投入）的龙头白电企业，具备渠道整合空间的小天鹅，以及行业竞争格局相对分散，能够较好保持毛利率水平的厨卫家电企业，如老板电器。（.东.方.证.券）

　　格力电器：三季度出口或有压力 下半年仍期待好表现

　　一、事件概述

　　我们调研了格力电器（000651），向公司董秘听取了下半年情况介绍。

　　二、分析与判断

　　新冷冻年度开启，预计下半年内销增长25%

　　相对于竞争对手，公司在新冷冻年度推出更多新品。由于下半年空调销售多来自刚性需求，购买者对价格相对不敏感，结合公司往年下半年销售情况，我们预计今年下半年空调销售增长约为27%（已考虑2010年下半年空调收入同比增长65%的高基数）。我们了解到7月份出货量较好，也未看到有压高经销商8-9月份库存的迹象。具有盈利能力保证的中高端新品，也将支撑下半年整体盈利能力。

　　中央空调全年预计55-60亿收入，增长45%

　　上半年中央空调（含家用中央空调）收入达28亿（其中外销4亿，小型机多为OEM，大型机多为自有品牌）。预计全年收入为55-60亿，增幅约45%。尽管增幅低于我们之前的预期，但我们仍看好公司在国内市场份额10%及排名第二的地位，全年市场份额继续上升可能性大。集装箱空调已开发国内外知名航运客户，首先参与国内航线，目前在试运行阶段。

　　出口市场或有压力，增速放缓但将减少公司整体盈利能力的下行风险

　　尽管公司下半年有南美洲市场支撑销售，但欧美市场目前带来的不确定性使公司和行业都表现一定担忧。由于出口业务对公司几乎不贡献业绩，我们分析，下半年是出口淡季（2010年上半年出口占比24%，下半年出口占比12%）结合公司出口增速适当放缓，将减少公司全年整体盈利能力的下行风险。

　　全年收入增长仍有望达40%，净利润水平预计6.4%

　　我们测算，下半年收入仍能保持超过行业的25%增长（空调收入增长27%），基于此，全年收入接近850亿，增速接近40%。上半年费用控制的效果明显并将继续在下半年保持，下半年净利润水平将回升至7%以上，预计全年净利率约为6.4%。

　　在重庆设立中央空调整机和模具厂，2012年下半年投产

　　8月份公司在重庆设立中央空调整机和模具厂，预计2012年下半年投产。尽管公司预计对业绩很小，但意义在于节省中央空调运输成本（大型中央空调运输成本可达万元/台）。

　　三、盈利预测与投资建议

　　我们微调对公司的盈利预测，调增收入并调整盈利水平。2011～2013年EPS分别为1.95元、2.38元与2.89元（不考虑增发），对应当前股价PE为11、9与8倍。维持强烈推荐评级和目标价27元。风险因素：出口市场压力大于预期、定向增发推迟。（.民.生.证.券）

　　美的电器：下半年盈利能力提升较为确定

　　投资要点：

　　美的电器2011 年上半年实现营业总收入620.37 亿元，同比增长59.0%；利润总额31.37 亿元，归母净利润19.75 亿元，同比分别增长22.7%与13.6%。扣非的归母净利润18.33 亿元，同比增长9.4%。全面摊薄每股收益0.58 元。业绩符合我们预期。

　　收入增长符合预期。空冰洗收入分别达到425.16 亿元、82.28 亿元与59.25 亿元，同比分别增长64.4%、46.9%与22.6%；对应第三方统计销量增长45%、40%与26%。压缩机收入53.68 亿元，同比增长96.4%。

　　利润总额率5.1%同比下降1.5 个百分点，主要因空调盈利下降。空调毛利率同比下降0.3 个百分点至18.0%，以补贴还原后下降1.7 个百分点至18.5%；经营利润率同比下降0.6 个点至2.0%，还原后同比下降2.2 个百分点至2.6%，主要因稀土等成本超预期上涨。冰箱毛利率同比提升3.9 个百分点，经营利润率提升2.0 个百分点，得益于产品结构提升。洗衣机净利润3.3 亿元，净利率下降0.5 个点至4.9%。

　　应收+预付比去年同期增加82.23 亿元，存货增加40.29 亿元；应付+预收增加119.56 亿元。借款大增主要为美元。经营现金流17.71 亿元，同比下降34.32 亿元，因回款滞后、保证金存款增加18.51 亿元。

　　收到商标许可费1575 万元同比下降20.8%，对应52.51 亿元授权销售，主要因日电渠道整合。目前内部整合基本完成，代理商尚需建设。

　　6 月出口盈利已复苏，7 月空调内销提价，稀土冷媒等大幅回调利于盈利能力；下半年盈利考核得到强调，净利率有望恢复至4%-5%的水平。2011-2013 年EPS 1.13 元、1.47 元与1.79 元，维持"增持"。（.国.泰.君.安）

　　海信电器：盈利能力高位延续，调高盈利预测

　　投资要点：

　　海信电器2011 年上半年实现营业总收入97.99 亿元，同比增长3.3%；利润总额6.17 亿元，归母净利润5.18 亿元，同比分别增长105.3%与109.5%。净利率达5.3%，每股收益0.60 元，超出前期市场预期，符合业绩预告。

　　二季度实际净利率环比提升，超市场预期。二季度净利率5.3%与一季度持平，毛利率下降被期间费用率下降、存货跌价损失冲回、少数股东损益下降所对冲，盈利能力仍维持高位。考虑折旧年限缩短于中报开始体现，以同一口径计算，二季度净利率环比提升0.5 个百分点。市场前期预期二季度彩电成本提升但价格下降，对利润率预期较为悲观，实际盈利能力超预期。主要原因：1.虽二季度CCFL 面板价格回升，但LED 面板价格持续下降。2.新产品3D 电视、智能电视等比重提升。3.模组自制率提升、注塑贴片工序自给率提升、工艺改进节省材料成本。

　　二季度收入复苏，市场份额回升。单季收入48.05 亿元，同比增长12.8%；家电下乡份额回升显著。上半年彩电内销增长8.0%，估计内销量增速超过10%，快于行业增速。

　　存货22.60 亿元，同比基本持平；应收票据比去年同期大幅增加，票据贴现减少；应付账款大幅增加。经营现金流12.70 亿元，非常理想。

　　我们在中期策略中指出，看好海信相对同业超额收益的持续性，下半年盈利能力仍将维持高位。我们调高公司2011-2013 年EPS 分别至1.38 元、1.60 元与1.82 元，维持"谨慎增持"评级。（.国.泰.君.安）

　　万和电气：业绩符合预期，盈利能力较为稳定

　　投资要点：

　　万和电气2011 年上半年实现营业收入13.38 亿元，同比增长24.0%。利润总额1.52 亿元，归母净利润1.19 亿元，同比分别增长27.0%与31.8%。扣除非经常性损益后的归母净利润1.12 亿元，同比增长23.5%。每股收益0.62 元，符合预期。

　　出口压力增加，关注新客户开拓。出口收入3.87 亿元，同比增长16.4%；毛利率12.7%，下降5.8 个点。受高基数及欧美经济走弱影响：美国高门0.88 亿元，同比下降32.6%；法国盖世0.30 亿元，同比下降26.1%；开罗环球至少下降35%。烤炉收入1.19 亿元同比下降6.3%。热水器OEM 还有较大转移空间，关注新客户的开拓。

　　电热水器与壁挂炉是亮点，烟灶消增长平稳。热水器系列同比增长33.1%，其中电热水器及热泵热水器增长较好，分别达到54.0%与243.2%，对应家电下乡电热水器销售同比增长超过70%。壁挂炉收入0.94 亿元同比增长137.4%，得益于橱柜等专业市场渠道开拓。烟灶消收入分别同比增长29.7%、30.6%与4.3%，在城市烟灶消零售同比下滑的环境下，三四级市场开拓贡献较大。

　　盈利能力较为稳定，高端化有所体现。综合毛利率29.4%，营业利润率10.7%，净利率8.9%，同比分别提升1.7、-0.4 与0.5 个百分点。营业管理费用率分别提升1.8 与0.5 个百分点。春节提价后内销毛利率35.4%提升4.3 个点，电热水器、烟灶消毛利率提升均超过9 个点。

　　应收项目增加大于应付增加，经营现金流-0.40 亿元，首现负值。上市融资后加大了对经销商的资金支持，以支撑销售增长。

　　公司预计1-9 月归母净利润同比增长20%-40%。欧美经济走弱或影响出口，但三四级及新兴渠道开拓值得期待，产能稳步投放。考虑政府补贴及海外经济影响，略调整2011-2013 年EPS 分别至1.20 元、

　　1.52 元与1.96 元，维持"谨慎增持"评级。（.国.泰.君.安）

　　三花股份：变频空调拉动电子膨胀阀需求

　　投资要点

　　事件：2011 年8 月2 日，三花股份公布2011 年中报。中报显示，公司实现营业收入212,429.44 万元，同比增长49.06%；实现归属母公司股东净利润24,303.98万元，同比增长24.90%；基本每股收益0.69 元；业绩略低于预期。

　　变频空调旺盛需求推动空调元器件收入增长较大：报告期内，变频空调市场需求旺盛，公司通过及时调整产品结构，使得电子膨胀阀产品需求得以大幅拉动，导致空调元器件收入同比增长了44.51%，但公司同时遭受了美元汇率上升、铜铝等主要原材料价格上涨、劳动力成本上升、电力紧张等诸多负面因素的影响，主营业务毛利率同比下降了2.81 个百分点至25.33%；净利润率同比下降了2.21 个百分点至11.44%；但期间费用控制较好，其中营业、管理、财务费用率同比分别下降了0.34、0.42、0.37 个百分点。

　　募集资金投资项目稳步推进：2010 年，公司通过非公开发行募集资金10 亿元，主要投资于年产1,500 万只商用制冷空调自动控制元器件建设项目、年产350 万只商用制冷空调净化装置建设项目、年产1,000 万只家用空调自动控制元器件建设项目、年产800 万只家用冰箱自动控制元器件建设项目、技术研发中心建设项目等五个项目，目前这些项目正在稳步推进。

　　进一步做大做强制冷控制器件业务：公司计划从家用制冷控制元器件领域向商用制冷控制元器件领域延伸，加强对系统集成的开发，巩固和增强在行业中的主导领先地位；公司下半年计划加快商用制冷控制元器件及控制系统的开发，以尽快实现新的业务增长点。

　　投资建议及盈利预测调整：我们认为，上述负面因素特别是成本压力对公司上半年的经营产生了一些不利影响，但公司能够及时调整经营策略以确保业绩的稳步增长，我们中长期仍看好公司的发展。由于公司上半年业绩略低于预期，我们对盈利预测进行调整，预计公司11、12、13 年EPS 分别为1.47、1.80、2.20 元，对应PE 分别为23.61、19.32、15.78 倍；维持"买入"评级。

　　风险提示：原材料价格及人工成本上涨。（.信.达.证.券）

　　苏泊尔：增长稳定均衡，内销净利率提升

　　投资要点：

　　苏泊尔 2011 年上半年实现营业总收入34.78 亿元，同比增长31.9%；利润总额3.05 亿元，归母净利润2.31 亿元，同比分别增长28.1%与29.0%。每股收益0.40 元，符合预期。

　　收入增长较为均衡，体现SEB 订单稳定转移与内销产品创新能力。炊具与电器收入分别为16.17 亿元与17.78 亿元，同比分别增长18.8%与44.2%。内销与出口分别为23.25 亿元与10.90 亿元，同比分别增长30.9%与31.2%。一二季度收入分别为19.17 亿元与15.62 亿元，同比分别增长35.9%与27.2%。SEB 关联采购7.08 亿元，同比增长47%，其中小电增长约140%，炊具20%-25%。

　　综合毛利率28.2%同比下降0.7 个百分点，主要受原材料影响。炊具与电器毛利率分别下降1.0 与0.2 个百分点，其中炒锅下降3.6 个百分点因促销加大。内销与出口分别下降0.4 与1.2 个百分点，受汇率负面影响。需要关注的是，电锅类产品毛利率同比提升0.3 个百分点，收入增长亦达46.0%，得益于创新产品拉动内销景气与定价能力。

　　营业管理费用率分别下降 0.3 与0.7 个百分点。财务费用增加源于汇兑损失。应收账款增量较大，存货较年初明显回落，但应付项目也较年初回落。经营现金流0.70 亿元，同比有所好转。

　　净利率 7.3%同比持平，剔除主营税金影响提升0.5 个点，得益于费用率下降。内销净利率提升。归母净利率6.6%同比下降0.2 个点，因武汉与滨江持股75%。炊具净利率约7.9%同比提升0.5 个点，其中武汉（内销）提升1.7 个百分点、玉环（出口）下降1.0 个百分点，受出口毛利率下降与汇兑损益等影响；小电净利率约6.1%同比微降0.1 个百分点，其中滨江提升1.9 个百分点、绍兴下降1.1 个百分点。

　　公司预计 1-9 月归母净利润同比增长0%-30%。我们维持2011-2013年EPS 0.92 元、1.18 元与1.47 元的预测，维持"谨慎增持"评级。（.国.泰.君.安）

　　小天鹅A：洗衣机景气下行，下半年前景看淡

　　洗衣机市场景气下行，公司二季度收入同比下降0.8%。按可比数据，公司2011年二季度营业收入29.2 亿元，同比下降0.8%，主要原因在于洗衣机市场销量增速下降，而从波轮向滚筒的消费过渡迟缓。根据产业在线数据，中国洗衣机生产商的销量同比增速一季度为20.6%，二季度为9.8%，下降趋势明显。而中怡康数据显示，至2011 年6 月国内份滚筒洗衣机销量占比为25%，只比去年同期提高了3 个百分点。另外，海外市场需求下降也是一方面原因。

　　销售费用率适度提升。二季度公司的销售费用率达到8.9%，比一季度提高2个百分点，仍低于主要竞争对手（青岛海尔2011 年一季度销售费用率为14.5%）。我们认为，小天鹅进入美的销售平台后，正在采用积极的策略争夺市场份额，销售费用率的适度提升是合理的。

　　管理费用率回落。公司的管理费用率在一季度大幅提升至5.3%之后，二季度下降至1.9%，上半年整体管理费用率3.6%，处于公司历史波动区间之内。

　　净利润率提升。二季度净利1.7 亿元，同比增速6.4%，净利润率小幅提升至5.8%，原因包括管理费用率回落、财务费用下降（现金充裕带来存款利息增加）、资产减值损失减少、投资收益增加（外汇远期合约及处置子公司收益）。

　　下半年市场前景看淡。目前，大陆人均GDP 突破4000 美元，洗衣机普及率约77%，而台湾地区1986 年的人均GDP4007 美元，洗衣机普及率79%，二者的市场环境相仿。1986 年后，台湾地区经历5 年时间，洗衣机普及率提高到90%。在这五年间，台湾GDP 复合增长率8%。中国十二五的GDP增速目标是7%。考虑到中国农村长期滞后于城镇的消费需求正在释放，我们认为未来5 年大陆洗衣机的普及也将超过90%的水平，农村市场的需求也将以更新需求为主导。我们判断，未来市场的成长步伐取决于滚筒和大容量两大消费趋势的发展速度，然而目前尚未看到在下半年大幅加快这一速度的因素。

　　下调盈利预测：小幅下调公司2011、2012 年的盈利预测至0.98、1.20 元（原预测1.05、1.35 元），按2012 年EPS 给予10x 至12x 估值，对应估值区间12.00-14.40 元，维持 "审慎推荐-A"评级。

　　风险提示：要素成本上升高于预期、内需增长低于预期、汇率风险。（.招.商.证.券）

　　秀强股份：立足家电展望光伏

　　家电玻璃行业龙头，光伏玻璃行业新秀。公司是中国最大的家电玻璃制造商，主要产品包括家电玻璃、太阳能玻璃、建筑玻璃等。公司的家电玻璃业务在行业内是绝对龙头，据中国建筑玻璃与工业玻璃协会的统计，公司层架/盖板玻璃的市场占有率为31.7%，彩晶玻璃市场占有率为38.33%，排名都为第一。公司在立足于家电玻璃行业的基础上，逐步向太阳能光伏电池玻璃领域拓展。

　　家电玻璃业务是公司未来持续发展的重要保障。家电玻璃是公司的主营业务，主要分为家电层架玻璃、盖板玻璃以及彩晶玻璃，占比分别为27.14%、13.04%和39.2%，其中层架玻璃和盖板玻璃为公司传统业务，技术门槛较低，行业竞争较激烈；彩晶玻璃业务公司拥有先发优势，能够获得行业超额的利润，毛利率水平保持在40%左右，目前公司彩晶玻璃产能为280 万平米，并不断在扩产。我们预计公司2011 年将实现彩晶玻璃销售收入3-4 亿元。

　　太阳能镀膜增透封装玻璃--公司成功转型的第一步。公司目前致力于发展太阳能光伏玻璃业务，而镀膜增透玻璃是公司在该领域迈出的第一步。镀膜增透玻璃是传统太阳能电池封装玻璃的升级产品，能够明显提升光电转换效率，目前能够大规模生产的厂商只有2 家，市场需求的不断增加将使公司获得丰厚的利润。公司上半年销售镀膜增透玻璃140 万平米，预计下半年销量将急剧上升，全年预计可销售600 万平米，实现销售收入约3 亿元，公司年镀膜产能计划达到2000 万平米左右。

　　TCO 导电膜玻璃--公司未来发展的重点。TCO 导电膜玻璃生产具有一定技术壁垒，我国只有少数几家企业在尝试生产，总产能约为1213.5万平米，与我国3,427.5 万平米需求量还有很大缺口，公司的介入预示了公司大力发展太阳能光伏玻璃业务的决心。公司TCO 导电膜玻璃业务是采用磁控溅射技术，生产研发AZO 镀膜玻璃（TCO 导电膜玻璃的一种类型），当前已被下游薄膜电池厂商预订试用，预计10 月份公司将小批量生产，产能为30 万平米，试产的AZO 薄膜玻璃成品率达到了90%，光电转换率为7%左右，通过研发改进可提升到10%。TCO 玻璃一旦试产成功将为公司太阳能玻璃产业迅速打开发展空间。

　　盈利预测：我们预测2011-2013 年EPS 为1.14 元、1.43 元、1.77 元，基于行业平均30 倍PE ，对应目标价34.2 元，首次给予公司"增持"评级。

　　风险提示：家电行业政策风险、TCO 玻璃研发风险。（.东.方.证.券）

　　老板电器：高端厨电 渠道增收

　　研究结论

　　定位高端 议价能力强

　　老板电器专注于厨房电器近三十年，注重产品核心技术的研发以及对产品性能的不断提升和优化。公司凭借其技术和产品优势，在消费者中树立了良好的高端品牌认可度和影响力。公司在高端吸油烟机、燃气灶的份额均位列行业第一。高端的产品定位下，公司产品议价能力强，烟、灶、消3 大产品的毛利率均在50%以上。我们认为橱电作为整体家装的一部分，消费者愿意给予高质量、高性能、与整体家庭装潢风格配套的产品一定的溢价。我国高端厨电企业竞争实力强，外资品牌份额进入前十大的仅西门子一家，公司作为国内高端橱电龙头，将受益于行业的消费升级。

　　渠道拓展助力收入增长

　　目前公司KA渠道销售占比较高，占一半左右。募投项目投产，产能瓶颈被打破后，未来公司在专卖店，精装修、电子商务等领域的拓展工作将带动收入增长。公司2009 年专卖店数量仅520 家，2010 年在大力拓展专卖店的情况下数量达到1000 家，但仍低于同行，未来3 年，公司专卖店年开店数量保持在300 家左右，而精装修领域，公司10 年收入在5 千万左右，基数低，拓展潜力大。从中怡康数据来看，公司市占率在10%左右，若是考虑到中怡康监测网点覆盖面较窄，按照1500万台的内销量计算，公司市占率还不到4%，拓展空间巨大。并且KA 渠道费用率较高，随着公司在KA 外渠道的拓展，销售费用率有望降低，盈利能力得到提升。

　　城镇化提供稳定需求 消费升级趋势明显

　　厨房电器从产品属性上接近大白电，只要居住条件许可，是居民的必备的家用电器。保有量相对于大白电来看有较低，行业增长潜力大。油烟机内销量在1500 万台左右，相比较冰、洗行业3、4 千万台的年内销量，差距明显。综合未来新房销售、保障房建设、城镇化率提高，据测算，未来行业3 年的销量增速在15%左右。从行业竞争格局来看，接近于小家电，集中度低，未来行业有望进一步整合。行业消费升级趋势明显，高端厨卫产品均价为中低端产品的3倍左右，未来行业收入增速高于销量增速。在行业集中度提高的趋势下，行业龙头收入增速将高于行业整体。

　　首次给予公司增持评级，目标价20.16 元。根据我们的预测，公司11-13年的EPS 分别为0.72、0.95、1.23 元，参考可比公司2011 年PE 的取值范围和均值，并考虑公司的龙头地位和成长性，给予2011 年28 倍PE，对应目标价20.16 元，首次给予公司增持评级。

　　风险因素：房地产调控风险；品牌拓展风险。（.东.方.证.券）。

　　(新华网)