空调销售超预期 白电整体向好

　　原标题：空调销售超预期 白电整体向好

　　随着近来宏观经济回暖和通胀上行，家电行业上游原材料如有色金属等涨价预期强烈。11月空调产销数据显示，当月生产861万台，同比大增47.22%，出货776万台，同比增长36.05%。除空调外，其他白电销售也维持升势。

　　近期家电集体涨价主要由上游原材料涨价推动，对中小企业厂商冲击较大，居于行业主导地位的龙头厂商或借机进行产品结构调整，进一步向高端产品集中，行业或将走向分化格局。

　　相关概念股：

　　青岛海尔：引领全球化、高端化、定制化

　　海尔是全球家电龙头之一。2017年将受益并购GE带来的业绩增厚以及中国家电市场回暖，净利润将增长27%。给予13x2017eP/E，目标价13.25元。

　　理由：GE优质资产带来业绩增厚：1）未来15年有10亿美元左右的节税收益，所得税税率将大幅下降。2）GE业务在北美稳健发展，并受益人民币贬值。2）采购、研发存在协同效应，计划3年内降低成本10亿元。

　　家电高端化和定制化引领市场：1）卡萨帝高端品牌已经成为冰箱、洗衣机一万元以上市场的领导品牌。随着价格区间下移至西门子主力价位段，销售规模增长，预计卡萨帝占冰箱洗衣机内销收入将超10%。2）定制家电模式具有高毛利率，2016年销量预计会达到总销量2%，未来将是盈利提升点之一。

　　前瞻布局影响力逐渐形成，可享有估值溢价：1）海尔致力于成为时代的企业，更专注于前瞻性布局，具有战略意义。2）日日顺大件电商物流能力、智能家居、小微企业创业平台引领行业前沿。

　　产品线盈利能力改善：1）冰箱、洗衣机、热水器保持龙头地位，维持很强的盈利能力；2）盈利能力弱的空调业务有望受益于空调周期反转；3）盈利能力弱的厨房电器期待引入GE的优势产品，提升竞争力。

　　盈利预测与估值：预计2016/17/18年EPS0.80/1.02/1.12元，同比增长14%、27%、10%。维持推荐评级，给予13x2017eP/E，目标价13.25元。

　　风险：市场需求波动风险：海外并购整合风险

　　青岛海尔是全球家电龙头之一，冰箱和洗衣机业务全球领先，并拥有空调、热水器、小家电齐全的品类。母公司海尔集团是集体所有制企业，集团还未完成整体上市。公司定位为全球领先的家电生产平台，而其控股的子公司海尔电器（1169.HK）定位为全球领先的渠道销售平台。公司已经收购GE家电业务，在美洲也是家电龙头。

　　小天鹅A：双寡头垄断行业飞出小天鹅

　　双寡头垄断格局形成，市场集中度有望提升。洗衣机行业双寡头垄断格局形成，市场集中度在不断提升。根据产业在线数据，2012年海尔+美的系洗衣机市场份额约为51%，2014年CR2约为54%，2016年10月CR2达到60%。目前份额不足4%的其他品牌占比23%，认为洗衣机行业市场集中度仍旧有提升空间。

　　公司营收业绩增速远高于行业，市场份额不断提升。2008年，美的收购小天鹅24.01%股权，2012年，小天鹅主动推动经营转型。受美的集团“产品领先”+“效率驱动”+“全球经营”的经营理念驱动，小天鹅2012-15年营业收入CAGR为24%，归母净利润增速CAGR为40%，增速远高于行业，市场份额不断提升。根据产业在线数据，美的系洗衣机的市场份额在2012年为14%，2014年为21%，提升至目前27%。中怡康数据也表明，公司市场份额在2014-16两年内提升了6个百分点。通过分析中怡康数据，发现公司在低、中、高端产品及波轮、滚筒产品均实现了市场份额的提升。

　　享受双寡头垄断红利，利润率提升水到渠成。洗衣机行业双寡头垄断格局逐步确立，有望持续给公司带来垄断红利。对比空调行业美的集团和格力电器及高端厨电行业老板电器的发展历程，美的和格力在07年的归母净利率仅有3%，分别提升到目前的11%及14%，老板电器净利率从2007的8%提升至目前18%。目前小天鹅的归母净利率仅为7.6%，受益于双寡头垄断格局的垄断红利，公司未来净利率水平有望进一步提升。

　　行业稳增，消费升级带来新机会。目前洗衣机市场进入产品替换和产业升级时期。随着国内居民收入水平的提升，洗衣机正朝着变频、滚筒、智能化、洗烘一体的方向发展。预计洗衣机行业受益于更新换代，未来将维持稳定增长。公司发力滚筒、干衣机、校园洗衣机项目，顺应时代发展。

　　盈利预测与投资建议。综上，1）行业稳增，公司发力滚筒、干衣机、校园洗衣机等新业务；2）市场集中度提升，公司2014-16两年市场份额提升6个百分点证明其核心竞争力；3）垄断格局巩固，公司利润率水平提升水到渠成。认为公司未来三年业绩保持25%以上复合增长的确定性强，预计公司2016-2018年业绩分别增长30%，26%，25%，EPS分别为1.89元，2.38元，2.98元，目前收盘价对应公司2017年14.1倍PE，给予公司2017年18倍PE，对应目标价为42.84元。

　　不确定因素。行业景气度不及预期，市场竞争过于激烈。

　　格力电器：价值底部，盈利回升

　　价值底部+盈利回升：显著的低估以及预期2017更为卓越出色的经营表现.投资思考：寡头的时光。利率上行导致高股息个股股价回落，然而格力依然具有显性的投资价值：1，显著的低估（股息率/市场无风险收益率的均值比较）2，阶段成长性向好（行业景气上行与寡头对竞争格局的强势话语权）3，通胀预期（回溯历史几轮通胀周期，白电行业显著跑赢市场）。基于上述分析，当前家电板块的配置可以更加倾向于空调寡头企业。

　　股息率/无风险收益率：依然显著高于历史均值。利率上行周期对于高股息个股而言是严峻挑战。格力股息率/十年期国债收益率的长期历史均值为1.3，2010年以来的历史均值为1.7，当前2.2的水平较前期3.6的高点有所回落，但仍显著高于历史平均。

　　底线价值：比较（市值-净现金）/过往三年平均盈利（不含金融行业），以此作为被并购底线价值指标，家电最具价值企业的前五名分别为格力电器（A股第4名）海信电器（A股13名）青岛海尔（A股19名）小天鹅和美的集团。考虑到历史上优质家电企业的业绩平滑能力，比较（市值-净现金）/过往三年平均自由现金流似乎更具“客观性”，家电最具价值企业分别为格力电器（A股第2名）小天鹅（A股6名）美的集团（A股19名）和青岛海尔（A股20名）。

　　景气趋势与格局演绎：寡头的美好时光。4月以来，招商家电团队坚定推荐空调复苏主线（如《美的集团000333-茅台时光，美的演绎》20160501）。据产业在线，2016.11月空调内销量同比+60%。未来的6-9个月将是空调内销景气持续上行的周期；前期上游原材料价格的上涨，也给予了空调巨人更多的决策余地：产品涨价覆盖成本提升盈利，或是利用此契机重新洗牌行业格局。无论何种情形，寡头的机会窗口都已经开启。而回顾历史几轮通胀周期，白电行业均跑赢市场，格力更不遑多让。2018年格力电器董事会将换届选举，预期公司现任管理团队在2016-2017年将奉献更为卓越出色的经营表现迎接2018。